根据主权财富基金研究机构SWFI（Sovereign Wealth Fund Institute）2014年4月对全球主权财富基金的最新排名，挪威主权财富基金——政府全球养老基金（Government Pension Fund Global，以下简称养老基金）以市值8380亿美元[1]位居榜首。该基金自1990年创立以来，通过在全球范围广泛投资，为挪威政府和人民赢得了源源不绝的巨额收益，成为国民财富积累的“永动机”。

一、养老基金的创立与管理

（一）应需而生、还富于民

自1969年首次发现油田以来，海上石油、天然气逐渐成为挪威国民经济的支柱产业，进而也使挪威迅速步入全球最富庶的国家之一。挪威政府在积累财富的同时，也认识到油气资源的不可再生性，伴随着资源开发和储量减少，长远的经济效益终将难以为继。此外，作为国民收入最主要来源的油气收入受到国际油价波动的影响较大，不利于社会财富的稳定增长。另一方面，高福利和日益严峻的人口老龄化问题使挪威政府的养老开支日益庞大。为妥善应对这一系列问题，挪威议会在1990年通过了第39号法案，决定组建政府石油基金，以油气产业的丰厚利润进行投资，从而维持经济的长期可持续发展，造福子孙后代。1996年，基金获得第一笔注入资金。2006年，为进一步明确基金设立的目的和用途，减少主权财富基金的政治色彩，石油基金更名为政府全球养老基金。

（二）逐级管理、各司其职

根据挪威议会颁布的《挪威养老基金法》，挪威财政部是养老基金的主管部门，负责设定养老基金的投资规划、投资准则、投资范围和预期收益，并定期向议会报告养老基金的投资及运营情况。财政部委托挪威央行对养老基金进行管理，制定投资战略并进行风险和收益评估。1998年，挪威央行成立“央行投资管理机构”（Norges Bank Investment Management）负责养老基金的具体运营，在遵循投资准则和投资战略的基础上，自主选择投资对象和投资时机，力求在适度风险下实现长期效益的最大化。央行投资管理机构总部位于挪威首都奥斯陆，后陆续在纽约、伦敦、上海和新加坡设立了办事处。

挪威财政部在2004年为养老基金引入了道德指引，并成立了道德委员会履行监督和排除职能，以确保基金投资行为和投资对象符合挪威对道德准则、社会公益和企业责任的要求。自该机制建立以来，通过道德委员会的举报，养老基金将60家涉及生产烟草、污染环境、贩卖武器等问题的企业列入了投资“黑名单”。

（三）保证来源，严格支出。

根据《挪威养老基金法》，基金的来源由政府油气活动收益、政府从事石油相关金融交易收入和养老基金本身的投资收益组成。其中政府油气活动收益包括油气企业上缴所得税和特别税（约2000亿克朗/年）、对石油开采活动收取的碳排放及氮排放税、石油收益管理公司（Petoro AS）经营所得的国家直接财政收益（State’s Direct Financial Interest,约1000亿克朗/年）、发放特定产品的生产许可证收入、国家石油公司（Statoil）分红以及政府出售石油公司权益所得收入等，再扣除政府进行油气投资等活动花费的成本。

未避免国内通胀压力，财政部规定，养老基金只能用于投资海外市场。基金的投资原则是在适度风险下追求收益最大化。投资组合的权重为：股票资产占总资产的60％，固定收益资产占35％，房地产占5％，允许有一定程度的偏离。养老基金并不直接参与社会分配和政府养老开支，而是作为自然资源向金融资产的长期转化机制，着眼于未来财富的积累，同时也是挪威政府经济缓冲、避免赤字压力的有力保障。目前，养老基金已成为挪威政府开支的重要来源之一。按照挪威议会的“4%原则”，挪威政府只能动用养老基金总额的4%[2]弥补财政赤字，尽管如此，在2014年的政府预算中，这一数额仍高达1390亿克朗（约合231亿美元），占预算支出总额的10%。预计到2020年，这一份额还将扩大到15%。

二、养老基金运营与投资分析

受益于全球股票市场的全面上涨，继2012年13.4%的高回报率后，2013年，养老基金收益再攀新高。其年报显示，基金总回报率达15.9%，高于财政部设定的基准指数1个百分点。投资涉及82个国家和地区以及44种货币，欧洲依然是其最大的投资市场，投资权重为45.2%，较2012年下降2.8个百分点，而在北美和亚洲市场的投资权重为32.8%和14.8%，分别增长0.6和1.9个百分点。2013年底，养老基金市值为50380亿克朗，比上年增长12220亿克朗。其中，基金自身收益为6920亿克朗，政府新拨入2390亿克朗，外汇差收益2910克朗。自养老基金创立以来，基金的投资收益达到17990亿克朗，超过其市值的三分之一，年均回报率为5.7%[3]。

图1 养老基金投资地区分布

图 2 2004-2013年养老基金市值（金额单位：10亿克朗）

（一）股票投资业绩不俗。

养老基金于1998年首次涉足股票市场，2013年底，共持有8213家上市公司市值31070亿克朗的股票。股票投资为养老基金带来了高额回报，2013年年报显示，股票投资回报率为26.3%，创历史第二高。由于股市强劲，养老基金股票投资权重一度增长至64%，因此，央行直接管理机构不得不在第四季度出售1500亿克朗的股票，使这一份额回落至61.7%，以符合财政部对股票资产权重的限制（60%）。

2013年，养老基金在北美地区的股票投资回报最高，购买的2223家上市公司股票总回报率为33.9%；受益于欧洲经济复苏，投资者对股市重拾信心，欧洲地区的投资回报率为28.8%；新兴市场方面，2013年养老基金继续保持增持策略，在经常帐盈余的国家，如中国的投资回报明显好于出现经常帐赤字的巴西、印度、南非等国，整体投资波动较大，总回报率为1.1%。就单一国家而言，美国股市是养老基金最大的单一投资对象，其次为英国和日本股市。中国股市是养老基金在新兴市场最大的投资个体。2013年，受益于首发限售股解禁和金融股提振，养老基金在中国股市的投资回报率为17.4%。经国家外汇管理局批准，该基金在中国A股的QFII额度由10亿美元增至15亿美元。

个股方面，投资回报最高的三家企业分别为英国沃达丰、美国黑石集团和瑞士的罗氏制药，基金持股金额最大的是瑞士雀巢公司，持股市值390亿克朗。2013年底，养老基金持有364家中国上市公司的股票，持股金额最大的是腾讯控股有限公司，基金持有其市值40.1亿克朗（约合43.4亿人民币）的股票。此外，养老基金还分别持有中国工商银行和中国建设银行34.4亿和28.1亿克朗的股票。

从投资领域看，基金获益最高的投资领域为电信业，回报率为37.5%，其次为医疗卫生和消费服务业，回报率分别为35%和34.8%。在持股金额最高的前10位企业（见附件2）中，除食品制造商雀巢公司外，三家为石油、天然气制造商，两家为金融机构，两家为制药企业，还有一家电信公司和一家信息技术公司。

由于养老基金采取分散投资风险的组合投资策略，不谋求企业控制权，对单一上市公司的最高持股比例为10％。2013年底，养老基金持股比例最高的企业为爱尔兰Kappa集团，持有该公司9.4%的股票，市值32亿克朗。同期持股2%以上的企业有1088家，持股5%以上的企业有45家，平均持股比例为1.3%。

（二）固定收益投资表现平平。

养老基金的固定收益投资包括购买政府债券、政府相关债券[4]、通胀相关债券、公司债券和证券化债务。2013年，由于美联储、英国央行、日本央行等各国政府继续量化宽松政策，导致养老基金在这些国家的债券投资收益不尽人意。受此影响，全年固定收益投资回报率仅为0.1%。其中，占固定收益投资62.8%的政府债券投资回报率为-2.3%，证券化债务投资收益最为乐观，回报率为7.7%，公司债券回报率为2.1%。截至2013年底，养老金共持有31种货币、1060个发行人发行的3803支债券，合计面值18790亿克朗，在投资组合中的权重为37.3%。

在政府债券方面，2013年养老基金大幅增持了美国、日本国债，而两国国债在年底的回报率分别为-2.1%和-15.5%。另一方面。基金看好新兴经济体的债券市场，减仓法国、奥地利国债，转投哥伦比亚、菲律宾以及匈牙利国债，将新兴市场的债券投资比例由2012年的10.1%提升至12.3%。2013年底，养老基金在中国债券市场的投资规模为118亿克朗，其中包含近85亿政府债券。

（三）房地产投资前景乐观。

为了进一步多样化资产类型，分散投资风险，2010年挪威财政部授权央行投资管理机构从事房地产投资，投资权重为养老基金资产总额的5%。2011年，养老基金在该领域进行了首次投资，2013年，基金将投资范围延伸到欧洲以外的房地产市场。投资收益主要由房租收入、房地产增值收入和汇率收入组成。2013年底，养老基金的房地产投资回报率为11.8%，投资权重为1%，比2012年上升了0.7个百分点，资产总值520亿克朗。

养老基金看好美国房地产市场，2013年先后投资了美国位于纽约、华盛顿、波士顿价值15亿美元的7处房产。同时，继续大幅投资于欧洲市场，在欧洲最大一笔投资是以10亿欧元购置位于欧洲11个国家的195个物流中心50%的所有权。基金2013年年报中显示，尽管目前房地产投资权重仅有1%，但伴随着全球经济回暖及基金对房市的乐观预期，这一比重将很快持续提升至5%。目前基金房地产投资的关注重点为成熟市场、写字楼和商业零售物业。

（四）投资趋势分析

表 1 2011-2013年养老金投资组合及收益情况

来源：央行投资管理机构

    一是调整投资组合，缩减在固定收益投资上的资产配置。从“表1”上看，近三年来养老基金在投资组合的调整上保持了连贯性，即逐步削减在债券上的投资，将更多的资产配置在股票上以提高投资收益，同时加大在房地产领域的投资探索。预计养老基金在近期仍将延续这一策略，尤其在发达国家经济增长向好和通胀率下降以及美国经济前景改善的背景下，可能继续加强在北美股市以及美国房市的投资力度。

二是拓宽投资视野，投资重点向新兴市场进行战略转移。力求投资多样化一直是养老金基金秉持的重要投资理念，其投资视野正不断向更多市场延伸。年报显示，截至2013年底，养老基金投资范围已扩张到82个国家和44种货币，较2012年增加10个国家和9种货币。未来，基金还将在全球经济增长的背景下广泛投资于更多市场、国家和货币。另一方面，伴随亚洲国家和新兴经济体在世界经济中占比的增长，养老基金也正在将其投资目光转向这些国家和地区：2012年，经挪威议会批准，养老基金做出重大战略调整，计划减持其欧洲资产，将其比重由之前的50%降低至40%左右，同时将对新兴市场的投资比例提升至20%左右，以求从更广泛的全球经济增长中受益。2013年，养老基金在欧洲的投资比重已降至45.2%，比2011年降低7.8个百分点，同时在北美和亚洲市场的投资比重则提升至32.8和14.8%。2013年挪威政府向基金新注入的的2390亿克朗中，约7.9%投入到了新兴市场。至此，养老基金在新兴市场的投资规模已达5000亿克朗。央行投资管理机构在养老基金2014年白皮书中透露，将针对低收入国家和新兴市场制定单独的投资计划，以更好地控制风险和确保收益。

投资中国是养老基金投资战略转移的重要组成部分。养老基金对中国的经济前景持乐观态度，2011其在中国债券市场的投资规模仅为3.5亿克朗，2012年攀升至50亿克朗，2013年又在上年基础上翻了一番，达到118亿。

三是关注环保产业，加强可再生能源领域的投资力度。2013年基金年报中表示，环保投资是其投资战略不可或缺的组成部分，当年投资回报为41%。截至2013年底，养老基金在环保企业的总投资额为1800亿克朗，占基金股票资产的6%，未来这一比例还将继续提高，尤其将加大对可再生能源领域的投资。养老基金2014年白皮书中表示，将会把这一领域的投资规模翻番，从目前的200-300亿克朗增加至300-500亿克朗。此外，央行还将考虑对这一投资领域进行单独管理。

四是应对气候变化，将围绕化石能源投资开展专项研究。央行投资管理机构自2009年开始关注气候变化对全球资本市场的影响，并提出要密切监控全球变暖带来的不确定投资风险。2014年央行将发起专项研究，进一步探讨气候变化对未来长期投资的影响。2013年以来，陆续有各界人士提出鉴于化石能源消费是碳排放的主要来源，出于环保和经济因素，养老基金应撤出对石油、天然气以及煤炭公司的投资，挪威财政部近期已成立专家组对这一问题进行研讨，并于2014年秋公布研究结果。

三、养老基金的管理经验

养老基金的投资原则是在适度风险下实现长期收益的最大化。央行投资管理机构作为基金运营的具体管理者，通过卓有成效的管理手段充分践行了这一原则，其管理经验值得我国主权财富基金借鉴。

（一）低成本、高效率的运营管理。

央行直接管理机构坚持高标准、高质量的团队建设，现有来自28个国家的370名具有全球战略眼光和投资经验的正式员工，能够快速做出投资决策。其中35%为海外雇员，以便及时了解市场动态，把握投资机会、跟踪投资进展。此外，央行还通过聘用外部资产管理人降低管理成本，例如全球知名管理人摩根大通及花旗集团都曾经作为养老基金的外部托管人。

（二）卓有成效的风险防范。

挪威央行的风险防范策略包括分散投资策略、再平衡策略和系统化风险因素等。具体表现为参照国际著名的指数公司和投行经验设定养老基金投资及收益的基准组合和基准指数，允许一定比例的偏差。具体投资决策只能在基准框架内进行，接近风险限额时必须进行调整。此外，基金以道德指引为标准及时调整投资战略。2013年，基于评估分析，养老基金从27家暴露出环境问题的矿业企业撤资，向295家涉及污染或雇佣童工问题的企业提出警告，要求其做出说明。通过此种举措一则在国际社会上树立了作为机构投资者的良好形象，二则有效规避了投资风险。

（三）积极、负责的投资立场。

央行投资管理机构一向强调养老基金是积极、负责任的投资者。基金注重长期投资的稳健回报，在选择投资对象时重点考量东道国经济的可持续性、社会发展及完善程度、市场法规的健全程度及市场效率，综合评估环境、社会和政府等方面存在的投资风险。基金与投资企业、市场监管部门和规则制定者保持长期的对话关系，重点关注养老基金作为最大股东的企业。一方面通过召开管理层会议了解企业经营计划、发展战略、资金情况以及经营中可能存在的风险，另一方面积极行使股东权利，参与企业重大决策的表决，为企业治理提供建议。2013年，养老基金成立公司治理咨询董事会，为所投资公司董事会任免等问题提供咨询意见。同年，基金还加入了瑞典汽车制造商沃尔沃公司的提名委员会，进一步表明其期望发挥更积极作用的投资立场。

（四）运营管理的高透明度。

养老基金遵循“圣地亚哥原则”信息披露的要求，始终保持基金运行管理的高透明度。央行投资管理机构每季度/年度在其网站上公布基金运行报告，内容涵盖基金的投资、收益情况，投资战略调整和财务收支，接受全体国民和政府部门的监督。挪威财政部每年度向议会提交养老基金工作报告（白皮书）并向公众公开，汇报基金的投资战略和内部管理情况，就策略调整等广受关注的问题做出说明。在央行投资管理机构的网站上，可以查询养老基金的相关资料和历年年报。挪威政府旨在通过高透明度表明基金的投资只寻求经济回报，不带有政治目的，从而消除东道国的抵触和敌意，使其投资获得东道国的接受和认可。

附件一：2013年底养老基金投资前10位的国家

来源：央行投资管理机构

附件二：2013年底养老基金持股金额前10位的企业

来源：央行投资管理机构

附件三：2013年底养老金持有债券金额前10位的发行机构

来源：央行投资管理机构

附件四：2013年底养老基金房地产投资区域分布

来源：央行投资管理机构

[1]截至2014年5月初，养老基金的实际市值为51470亿挪威克朗，约合8578亿美元。

[2] 4%为挪威财政部为养老基金设定的平均预期收益率。

[3]扣除管理成本和通胀因素，年均回报率为3.6%。

[4]在养老基金的投资统计中，一国政府以本国货币发行的债券计入“政府债券”，以外币发行的债券计入“政府相关债券”。