作者：尼古拉斯·多纳泰罗，大卫·拉克尔，布莱恩·泰雅

当前对CEO薪酬的不满之声日渐蔓延。入围标准普尔500指数的企业中，CEO年薪通常能达到1100万美元，所以很多人觉得CEO的收入“已然失控”。

不过很少有人会问，“到底世界上有多少人能管理好规模庞大的上市公司？”问题的答案对于判断CEO收入是否太多非常关键，因为判断CEO价值的重要部分在于，劳动力人口中有多少能够胜任高管职务。如果能当CEO的人很多，那么相关人才价格自然能有效拉低。如果能当CEO的人非常稀少，各大公司争相聘请优秀人才，自然会拉高薪酬，其他职业也是同样道理。这个问题的答案对于董事们评判CEO的业绩，培养未来人才以及继任规划问题都很重要。

为了深入了理解CEO人才市场的规模和质量，我们调研了《财富》榜单排前250名公司里113位非执行董事，发现几乎所有董事都认为CEO的工作非常难做，业内只有少数几位高管可以胜任。

调研中几乎所有董事（98%）描述CEO的工作时认为极其或非常具有挑战性。几乎没有，（仅2%）认为该工作挑战性适中，或没有挑战。

当问及有多少位高管可以接任CEO，且业绩与目前在任者持平时，董事们估计只有不到4人具备相当能力。他们的眼光并没有局限在本公司，也参考了行业内其他公司。当问及有多少位高管可以接手最主要竞争对手的CEO，且业绩至少能保持跟当前在任者相当时，董事们认为只有6人能胜任。他们还认为，业内公司出现危机时，只有9人有能力扭转乾坤。总之，人数都非常之少。

《财富》250强的董事们都坚信本行业的CEO具有“极其特殊的技能”。此外，他们都相信只有具备顶尖才能的人才方可带领公司走向成功，而且都认为，“如果没有业内最优秀的CEO，就不可能成为顶级公司。”一般来说，董事们都相信“人才搜寻阶段很难判断潜在CEO的素质，因为就算之前的工作经历都符合标准，也难保此人能在未来的岗位上获得成功。”

总的来说，这些发现说明优秀CEO的人才市场极小，而且竞争性远比公司治理专家们料想中强。由此导致一些重要影响：

CEO劳动力市场可能效率低下。由于大企业需要的优秀CEO稀缺，对应的劳动力市场很可能无法高效运作。换句话说，合适人才配置到合适岗

CEO们年过2000万美元的薪酬里究竟藏着什么秘密？

作者：罗伯特·波曾（Robert C. Pozen） , S.P.科塔里

公众对CEO和普通工人平均收入差距不断增大表示担忧，股东也越来越坚持高薪水应和高绩效挂钩。

多数上市公司每年都会发布最高管理层的薪酬福利报告，公布薪酬委员会制定薪酬福利的细节。报告是代理委托书的一部分，股东在看过后，就薪酬福利提案进行投票。95%以上的情况下，股东会以压倒性多数通过提案。但我们通过研究发现，投资者应当对提案抱有怀疑态度。

薪酬委员会常常在报告中，用复杂模糊的方式调整公司绩效数据，原因有很多。例如，有时他们想重点关注公司核心业务或持续经营的绩效。不管动机是什么，结果都会导致计算时采用非标准方式，数据虚高，不合理的高薪酬因此变得合理。

过分慷慨

一般来说，高管薪酬福利最主要的两个组成部分，是年度现金红利和长期股权，多数薪酬委员都要在报告中说明授予标准。即便是最优秀的企业，也很少详细解释使用标准。

以一家著名《财富》500强公司2015年的薪酬委员会报告为例。

这份报告写了整整15页，详尽列出了CEO每年2400万美元薪酬福利的构成，以及背后的标准。但是和大多数同类报告一样，如果读者不做额外功课，很难从报告提供的信息中判断出这份报酬是否合理。所以我们来深入分析一下：

现金红利

委员会将CEO40%的现金红利和公司年收入目标结合起来，20%和公司的产品系列目标结合起来。报告给出了清晰的年收入目标和产品系列的阶段性要求。

但是股东们很难理解另外40%红利的获得标准：非公认会计原则每股收益。企业往往声称，公认会计原则（以下简称GAAP）数据难以公正地展现绩效全貌，所以需要使用这类收益数据。

让我们检验一下。报告称，这位CEO2015年的目标是，非公认会计准则（以下简称“非GAAP”）每股收益3.40美元，并用概括性语言描述了GAAP费用的各个类别——这部分花费不计入该数字。委员会得出结论，公司2015年非GAAP每股收益为3.59美元，排除货币因素，调整至3.56美元。按照这些数据，这位CEO以每股超额16美分完成目标。

但该报告没有说清楚公司GAAP和非GAAP收益间的巨大差异。取而代之的是，用一个注解推荐读者去读10-K年报。对此感兴趣的读者查了之后就会发现，这中间差了约75亿美元，已经超过公司2015年的GAAP收益。说得直白一点，公司GAAP原则下的收益是每股1.56美元，而根据委员会采用的非GAAP原则，则为3.56美元。

为什么差距这么大？仔细看过10-K报告就会发现，主要因为委员会没有将2015年及前几年的收购费用和剥离成本计入在内。尽管这一方法可以让委员会关注持续业务，但读者却没有好方法评估，这些交易的利益是否超过其高昂的成本。

此外，非GAAP收益也没有包括现任CEO担任公司总顾问时，支付的6.8亿美元诉讼费用。但该报告并没有试图区分哪些诉讼费是现任CEO的决定，哪些不是。

长期激励

按薪酬委员会的规定，CEO股票和期权的50%来自“调整后运营现金流”。我们在2015年公司的10-K或委托书中，找不到任何关于调整后运营现金流的数据。因此，股东很难依靠这个复杂定义理解隐含意思。

另外50%的长期激励和过去3年内的股东总回报（以下简称“TSR”）相关。TSR是指股价变动加上股息，这份报告将公司年度TSR和11家同行公司（合适的几家大型国际化公司）相比较。

比较结果表明，公司的年度TSR是10.6%，低于9家同行公司，后者的TSR在12.4%到32.2%之间。尽管报告表明，公司年度TSR在12家同行公司中排第十，委员会还是按照这项指标兑现了CEO目标奖金的80%。

明智的投资者会质问，为什么在表现欠佳的情况下，CEO会得到如此多的激励。公司在同行企业中位居末尾25%，CEO却获得了80%的激励。这似乎不符合绩效主导的定义。在我们看来，如果公司的TSR在同类公司中位于后半段，CEO应当只能获得不足一半的基础激励。

CEO的合理薪酬到底应该是多少？

为了做出估计，我们采用了约翰·科尔（John Core）、维恩·瓜伊（Wayne Guay）和戴维·拉尔可（David Larcker）2008年在《金融经济学刊》（Journal of Financial Economics）上发表的文章《媒体的力量和执行官薪酬》（“The Power of the Pen and Executive Compensation”）中提到的模型。

尽管公司和咨询顾问通常不会使用基于回归分析的模型，但这3人提出的模型是学术上最推崇的计算CEO薪酬的方式。其主要变量是公司的TSR、年收入和GAAP收益、CEO任期、公司账面价值和市值的比值。这一模型得出结论，这位CEO只应拿到约1200万美元的薪水，是他实际所得的一半。

小心GAAP

本文提到的公司绝非唯一一个对GAAP收益进行大幅调整的企业。2015年，标准普尔500的企业中，有36家宣布其调整利润比GAAP收益高出一倍多，另有57家宣布，其调整利润高于GAAP收益50%-100%。

总的来说，标普500公司中约有2/3是2015年进入的。在GAAP和非GAAP数字差异巨大的企业中，多数薪酬委员会都是按照非GAAP设置CEO的薪酬。这些公司的调整后利润，或调整后运营现金流至少决定了CEO40%的年度现金红利或者长期股权激励，或两者都有。

诚然，公司调整GAAP数据往往有很好的理由。但一份更深入的分析表明，很多时候，薪酬委员会在排除某些项目时过于仓促，又或者除外条款前后矛盾。让我们来看看最常见的GAAP开销项目：

外部活动

薪酬委员会一般会把超出管理层控制的相关活动排除在外，通常这是合理的。最好的例子是调整货币价值。委员会合理地将这些因素剔除在外，就可以将去年和今年的收益，按统一货币标准比较。但想要做到令人信服，委员会应当一碗水端平，如果排除了负面影响，也应当排除正面影响。例如，很多能源企业的薪酬委员会，将2015年石油价格暴跌带来的损失排除在外，但很少有企业将几年前高油价带来的意外收益也排除在外。

临时或一次性费用

薪酬委员会通常会将临时性费用带来的一次性损失排除在外，例如并购后的一次性花费。但是他们也忽略了由于管理不善，或高管的不当行为带来的一次性损失，例如由于安全原因导致工厂关闭或虚假陈述引发的诉讼费用。管理层在决定将哪些项目标记为一次性或临时花费时，的确有很大的自由量裁权。绝大多数人倾向于将损失标记出来，但被标记为一次性的损失中有大部分还会反复出现。

赋税和利息

一些委员会在计算非GAAP收益时，将利息和税收排除在外。一般解释是，这些代表财务硬性支出，而非运营开销。但是公司的贷款大部分用在了生产产品和服务所需的工厂和设备上。而且，CFO和其他高管的职能就包括了对融资和税收的高效管理。

非现金开销

薪酬委员会也会以折旧和摊销费用并非运营开销为由，将其排除在外。但这个论点站不住脚：这两类开销是工厂和设备的经济损耗，涉及到每年的运营收益。还有一些委员会将这两项开销排除在外，理由是它们属于非现金开销。但折旧和摊销都代表着，重建或更换有形或无形资产所需的未来实际投资。

股票奖励和期权

在我们看来，问题最大的除外条款是限制性股票或期权赠予所需的开销。财务会计准则委员会对此进行了长达数年的广泛讨论，认为这些开销应当计入GAAP净利润。因此，薪酬委员会违反这一原则的做法应当受到质疑。这项开销的影响非常大。

领英公司的例子很好地说明了这一问题。公司在新闻稿中预测，2015年日历年的调整后收益应当是9.5亿美元。附录的表格补充道，在GAAP标准下，该公司的净收益须减去2.4亿美元。之所以出现这样的差距，最大原因是有6.3亿美元给予最高管理层的期权和限制性股票的GAAP花费没有计入其中。我们从根本上质疑，在制定CEO薪酬福利时，薪酬委员会将自己已经奖励CEO的巨大花费排除在外，这种标准是否合法。

由于对非GAAP衡量标准缺乏统一定义，股东无法通过阅读薪酬委员会的报告弄清GAAP调整意味着多大的数额。尽管报告一般以通用术语描述有关调整的内容，但股东却无法量化GAAP和非GAAP数据间的差异。薪酬委员会让读者参考公司的10-K年报，这份档案十分庞杂，读起来更难消化。

不准确的行业对标

上文中我们提到的《财富》500强公司，在公司相对股东总回报表现糟糕时，仍然给予CEO慷慨的薪酬福利，这并非特例。尽管从更长远来看，TSR较高的公司，CEO薪酬的确高于较低公司。但试验提供的证据表明，赏罚并不分明：如果公司表现优于同行企业平均值，CEO会因此获得高额奖励，但如果低于平均值，CEO只会受到象征性惩罚。

问题主要来自同行企业的选择标准。一般来说，薪酬委员会会将公司的TSR和同行公司过去3年的TSR相比较，另外还会比较最高管理层目前的薪酬。为了公平起见，同行企业是指年收入和市值类似，且来自相似行业的企业。如果选择有偏差，就彻底丧失了其在制定薪酬福利时的参照作用。

可惜的是，很多公司在选择同行企业时，都会挑选规模更大的公司，为的是在对标薪酬时树立更高的标杆。2010年，投资者责任研究中心（IRRC）发现，CEO薪水高于同行公司的标准普尔500公司，年收入比它们选择的同行公司少25%，市值低45%。

为了改善这种情况，我们呼吁所有公司的薪酬委员会，在计算TSR之前而非之后选择参照企业。在开始日期前，委员会不知道任何同行公司的TSR和CEO薪酬。此外，我们觉得薪酬委员会可以在报告中加一个表，由高到低地列出公司及同行企业过去5年的TSR。这样一来，委员会和股东可以将CEO股票激励，和公司的相对TSR更紧密地对应起来。

薪酬委员会肩负重任

虽然大额资产管理者通常都有专门负责推荐代理投票的部门，但在繁忙季节，他们可能要在短时间内评估1000多个代理，根本忙不过来。这类部门的雇员承认，他们没有时间也欠缺技术，无法深度分析非GAAP原则和同行公司构成这样的复杂问题。所以，多数资产管理者同意使用代理顾问服务，例如机构股东服务公司和Glass Lewis。

但是股东不应无条件听从代理顾问对高管薪酬福利的投票建议。最根本的问题是，即便是接受了代理顾问服务的机构股东，也缺乏相应的数据或专业知识，针对公司提出的高管薪酬福利进行有意义的评估。但薪酬委员会成员能够接触到这些数据，因此他们应该更好地解释薪酬的制定依据。我们建议，在报告中让GAAP调整更加透明，提前选择同行公司，TSR表现不佳时对CEO采取相应措施，都会带来重大进步。

但即使薪酬委员会逐步改进报告，机构投资者仍然需要确立标准，监督执行情况。投资者应当自己处理重要的事情，而不是依赖代理顾问。最理想的方法是，在美国成立一个致力于股东参与制定薪酬福利、创造企业长期价值的机构，或在现有联盟下成立诸如全球FCLT（资本投资长期目标）的组织。

为进一步提高股东参与度，每家公司都应在股东大会召开前几周举行一次公开电话会议。薪酬委员会可以在会议上，解释自己的做法和联盟最佳实践的主要区别，并回答股东提问。投票前和大股东的讨论，可以帮助公司修正薪酬福利方案，避免将来再推翻过去的决议（我们接触的一家公司在此类电话会议后，放弃了为CEO支付某些税收的计划）。

公众对CEO薪酬过高的担忧正在不断增长，越来越多的国家要求企业股东就高管薪酬福利投票，从这个意义上讲，薪酬委员会的报告，在增进公司董事会和股东的关系上扮演着重要角色。如果委员会能认真设计并准备报告，有助于股东了解公司目标，并量化成功的路径；如果能够更详尽地解释清楚高管薪酬福利的内容，并说明它和公司绩效指标间的联系，则有利于企业更有效地回应公众的担忧（牛文静 | 译 蒋荟蓉 | 校 万艳 | 编辑）。

 罗伯特·波曾是全盛资产管理公司的前任执行主席，麻省理工学院斯隆商学院高级讲师。S.P.科塔里是斯隆商学院前副院长，会计金融学Gordon Y. Billard教席教授。